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■ 苏向杲
近日，曾精准预测2008年次贷危机的“大空头”迈克尔·伯里对人工智能（AI）领域明星股的做空操作，在全球资本市场掀起波澜。一边是英伟达市值大幅飙升，科技巨头动辄千亿美元的资本开支计划；另一边则是部分明星AI企业营收与估值明显脱节。这场关于AI投资的估值分歧，折射出技术革命浪潮与资本市场定价逻辑之间的激烈碰撞。
在乐观派看来，这场投资热潮有着坚实的逻辑。一方面，本轮AI投资的主力是微软、谷歌、亚马逊等现金流充沛的科技巨头，其巨额资本开支基于清晰的战略规划和健康的财务状况。另一方面，技术渗透与回报已初见端倪。例如，微软的AI投入正直接转化为营收与利润增长，形成良性循环。这些特征与互联网泡沫时期大量亏损公司依赖融资炒作有着本质区别。
然而，审慎派则指出了光环之下的隐忧。最核心的争议在于部分头部AI独角兽企业的估值远高于其营收规模，商业模式的可持续性存疑。此外，“循环投资”的嫌疑也难以忽视：芯片巨头投资AI模型公司，模型公司又成为芯片巨头的大客户，云厂商则为各方提供算力支持——这种内部循环是否夸大了真实的外部需求，值得深思。
估值分歧的根源在于技术革命周期与资本市场定价模型之间的摩擦。一方面，传统估值模型面临挑战。经典的现金流折现（DCF）模型难以有效评估尚处于投入阶段、但潜在天花板极高的颠覆性技术。在高度不确定的环境中，任何参数的微调都可能导致估值结果的巨大差异。另一方面，市场对“护城河”的判断也存在分歧。乐观者认为，领先的AI公司凭借算力优势与顶尖人才，已构建起宽阔且持续的壁垒。审慎者则看到，大模型技术仍在快速迭代，开源模型不断追赶，监管政策也存在变数，当前优势能维持多久仍是未知数。企业价值究竟应立足于技术叙事，还是最终回归盈利能力的兑现，市场观点不一。
笔者认为，面对深刻的分歧，产业机构与投资者需超越“泡沫与否”的二元判断，转而借助更细致的分析框架来把握这一复杂图景。
首先，关键在于区分“投资”与“投机”。真正的“投资”聚焦那些具备核心技术、商业模式清晰和执行力强的企业，这些企业致力于通过AI提升效率、创造新产品。而“投机”则追逐概念，依赖市场情绪接棒。当前市场中二者并存，鉴别能力尤为重要。
其次，应关注商业落地的“里程碑”而非“故事线”。估值最终的锚点仍是实实在在的盈利。投资者需密切关注AI技术在各行业渗透的关键指标，例如AI带来的实际降本增效幅度、AI新产品所贡献的收入等。只有能够持续将技术优势转化为财务业绩的企业，才可能穿越周期。
最后，需警惕基础设施的“硬约束”。AI的爆发式增长受到能源供给、电网承载能力等条件的限制。这些瓶颈不仅可能延缓技术普及，也会直接影响数据中心的建设与运营成本，从而成为检验AI概念股成色的“试金石”。
全球AI投资的估值分歧，是资本市场为一场方兴未艾的技术革命寻找合理定价的必经阶段。这种分歧与辩论本身具有积极意义，它推动市场进行更深入的思考，避免盲目跟风。这也提醒我们，伟大的技术突破从不承诺每一位参与者都能获得短期回报。对投资者而言，在狂热中保持一份冷静，在分歧中坚持深度研究，在仰望技术星辰大海的同时脚踏实地关注商业现实，或许是应对当前AI投资估值分歧最稳健的姿态。AI的未来无疑是光明的，但通往未来的道路必然曲折，唯有识别并投资那些真正构建长期价值的企业，才能成为最后的赢家。
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